为什么石油ETF在长期内会落后于油价？

简介

近年来，石油市场经历了诸多重大事件。

2020年初，在疫情初期，油价暴跌至史无前例的负值；仅仅两年后，俄乌冲突又将油价推高至每桶$130。

石油在全球大宗商品领域占据核心地位，是全球交易最活跃、流动性最强的大宗商品。全球每日石油消费量已超过1亿桶，年度贸易额达数万亿美元，远超其他大宗商品。

石油期货、石油ETF和能源公司是投资者的重要组成部分，常被用于对冲通胀或地缘政治风险。

然而，你可能已经注意到，一些石油ETF在长期内的表现不及实际油价。

这种表现不佳的原因是什么？如果你打算投资石油，哪些投资方式可能更为有效？让我们深入探讨。

石油ETF vs. 石油

对大多数投资者而言，直接持有大宗商品并不现实。

想象一下购买一桶石油并把它存放在家里——你该把它放在哪里？而且，它并不是你可以直接倒入汽车油箱的汽油，因此对你的日常生活并没有实际帮助。

因此，石油ETF提供了一种简单且成本较低的方式来追踪石油的表现。由于ETF的特性，投资它们就像买卖股票一样简单。

什么是石油ETF？

石油ETF是一种旨在追踪石油价格或石油相关资产表现的投资基金。

绝大多数石油ETF并不直接购买和储存实物石油。这种做法既不切实际（由于高昂的储存成本和复杂性），也不符合ETF的结构特点。

相反，大多数石油ETF通过投资原油期货合约来追踪油价。一些基金经理买入即将到期的原油期货合约，并在到期前将其卖出，同时购入下一个月的合约。

一些ETF可能通过投资石油相关公司的股票（如勘探、开采、炼油和运输公司）、其他衍生品（如互换合约），或结合这些方法来间接追踪油价。

追踪油价的ETF

追踪油价的ETF主要集中在美国市场。以下是目前一些较为知名且流动性较高的原油期货ETF，按资产管理规模（AUM）排序：

其中，USO是最老牌、规模最大且流动性最强的WTI原油ETF之一，也是散户投资者进入石油市场的常用工具。

石油ETF是好的投资选择吗？

如果你长期持有这些石油ETF，可能会注意到一种奇特现象：它们往往无法跟上油价本身的走势。

以此前提到的最大ETF——USO为例。随着时间推移，油价的表现远远超过了该ETF。2022年，油价创下自2008年以来的新高，而USO的价格尚未恢复至2019年的水平。

过往表现并不预示未来结果。本文仅供参考和说明之用。

这表明，对大多数投资者而言，这些石油ETF可能并不是一个良好的长期投资选择。即使油价上涨，石油ETF也可能停滞不前，甚至下跌。

展期如何影响表现

像USO这样的石油ETF在长期内表现不佳，主要是由于其基于期货的结构本身存在固有且几乎无法克服的缺陷。这些挑战对长期持有者构成了重大障碍。

让我们分解其中的机制：

什么是原油期货？

原油期货是标准化的金融衍生品合约，买卖双方约定在未来某一特定日期（即交割日），以预先确定的价格交换特定数量和等级的原油（例如西德克萨斯中质原油WTI或布伦特原油）。

各类市场参与者（包括生产商、炼油商和投机者）使用这些合约来对冲或押注原油未来的价格走势。这些合约的标准化确保了它们在受监管的交易所进行交易，为市场提供了流动性和透明度。

USO持有在纽约商品交易所（NYMEX）交易的近月WTI原油期货合约组合，使该ETF能够反映原油价格的变动。

什么是展期（rollover）？

期货合约有指定的到期日。当合约到期时，持有者有义务接收或交付标的资产。对于原油等大宗商品而言，这意味着实物交割，而像USO这样的ETF缺乏储存实物原油的基础设施，因此无法进行实物交割。

为了在不进行实物交割的情况下持续保持对原油价格的风险敞口，USO必须对其期货合约进行“展期”。这包括卖出即将到期的合约，并买入到期日较晚的新合约。

展期过程通常每月在一个固定的时间段内进行，这一时间段被称为“展期期”。USO遵循特定的时间表，系统性地卖出即将到期的期货合约并买入新合约。

什么是正向市场（contango）与反向市场（backwardation）？

正向市场（contango）和反向市场（backwardation）是描述期货价格曲线形态的两个关键术语，反映了不同到期月份的期货合约之间的价格关系。

它们在商品市场中至关重要，并直接影响ETF等衍生品的表现。

Contango：这种情况发生在期货价格高于现货价格时。

假设现在是1月，当前原油的现货价格为每桶$50。2月交割的期货合约价格为每桶$52，而3月交割的期货合约价格为每桶$54。这种期货价格高于当前现货价格的情况被称为正向市场（contango）。

在正向市场中，展期其期货合约的ETF（卖出近月合约并买入次月合约）会产生亏损，因为它以较低价格卖出合约，却以较高价格买入新合约。这会随着时间推移侵蚀投资回报。

反向市场（Backwardation）相反，当期货价格低于现货价格时，就会出现反向市场（backwardation），这在展期合同时可能对ETF有利。

然而，市场常常处于正价差状态，尤其是原油市场。

对于石油等实物商品而言，存在与储存、保险和融资相关的成本。

期货价格通常会反映这些成本，导致远期合约的价格高于当前的现货价格。

此外，持有实物商品还涉及机会成本，因为资金被锁定在商品中，而无法用于其他投资。这也促成了正向市场（contango）。

原油期货的反向市场较为少见，通常需要出现即时供应短缺、库存极低以及强劲需求等条件，促使市场参与者忽略持有成本，并接受近月合约的更高价格。

原油反向市场的典型情况通常发生在危机期间（例如俄乌战争初期）。这类时期通常持续几周到几个月，之后市场大多会恢复至正向市场状态。

现在你就能理解为什么石油ETF在长期内往往表现不及石油价格本身。

还有哪些其他石油投资策略？

由于跟踪油价的ETF无法克服展期合约所产生的损失，如果你仍希望投资石油板块，还可以考虑哪些其他投资工具？以下是一些你可以考虑的类别：

原油期货

主流原油期货包括NYMEX WTI期货（CL）和ICE布伦特期货（B）等。这些合约与原油价格变动直接挂钩，提供高杠杆，并支持做多和做空交易。

潜在优势：

• 直接价格敞口：它们与现货原油价格紧密关联，是投资油价最纯粹的工具。

• 双向交易：投资者可做多或做空，从而灵活应对市场走势。

• 良好流动性：主力合约交易量大、买卖价差窄，能够快速成交。

潜在风险：

• 高波动性与高杠杆：原油价格可能极度波动，而杠杆会放大亏损，导致迅速追加保证金，甚至账户余额为负。

• 需要高水平的专业知识：需深入理解期货规则、交易策略、保证金管理以及合约展期程序。

• 展期成本：长期持有需持续进行合约展期，在正向市场（通常状态）中可能导致持续亏损。

石油股

石油行业具有较长的价值链，主要包括上游的勘探与生产、中游的运输与储存，以及下游的炼油与分销环节。

该行业涉及众多公司，包括埃克森美孚（XOM）和壳牌（SHEL）等大型综合性巨头，以及专注于石油行业特定领域的公司。

潜在优势：

• 长期增长潜力：投资优质公司可参与由技术、管理和资源优势驱动的长期价值增长。实力强劲的公司即使在低油价环境中也能生存甚至盈利。

• 无展期/杠杆风险：股票没有到期日，可长期持有而无追加保证金的风险。

• 简单参与：股票可通过券商账户进行交易，相较于期货，其入市门槛较低。

潜在风险：

• 个股风险：单家公司可能面临特定风险，例如资源枯竭、项目失败、环境诉讼，以及资源国有化等政治风险。

• 需深入研究：选股需要分析财务报表、储量报告、成本结构和股息安全性，这一过程可能耗时且要求较高。

石油ETF（追踪石油公司）

除了纯粹追踪油价的ETF外，一些ETF追踪石油相关公司的表现。这些ETF不受石油期货合约展期成本的影响。

通常，它们的规模往往大于直接追踪油价的ETF，主要油气行业ETF的资产规模通常超过$10亿。

以下是目前一些较为知名的能源行业ETF，按资产管理规模（AUM）排序：

潜在优势：

• 多元化投资：这些ETF通过覆盖产业链的多个环节，有助于规避个股暴雷的风险。

• 无展期风险：其底层资产为股票，因此不存在期货合约展期的问题。

潜在风险：

• 与油价相关性较低：与原油期货的相关性较低，且可能存在时间滞后，因为通常需要通过财报来确认影响。

• 无法规避行业周期性：ETF仍高度暴露于整个能源行业的系统性风险之中。

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总结

作为全球最重要的大宗商品之一，原油近年来越来越多地受到地缘政治因素的影响，吸引了投资者更多的关注。然而，由于期货结构的固有特性，追踪油价的ETF在长期表现可能不佳，需要投资者谨慎选择。

石油股票ETF可能是对投资者更友好的选择：像XLE这样的广泛能源类ETF可以分散个股风险，并且不存在展期问题，使其成为长期参与能源板块的潜在实用工具。

在投资之前，务必阅读ETF的招募说明书，以了解其持仓和费用，并做好应对行业波动的准备。如果您对油价有强烈的短期观点，在使用杠杆工具时务必谨慎，并严格遵守您的投资纪律。