爲什麼原油ETF在長期內會落後於原油價格？

簡介

近年來，石油市場經歷了諸多重大事件。

2020年初，在疫情初期階段，油價暴跌至前所未有的負值水平；僅僅兩年後，俄烏衝突又將油價推高至每桶$130。

石油在全球大宗商品領域佔據核心地位，是全球交易最活躍、流動性最高的商品。全球每日石油消費量已超過1億桶，年貿易額達數萬億美元，遠超其他大宗商品。

石油期貨、石油ETF和能源公司是投資者的重要組成部分，常被用於對沖通脹或地緣政治風險。

然而，你可能已經注意到，一些石油ETF在長期表現上遜於實際油價。

這種表現不佳的原因是什麼？如果你打算投資石油，哪些投資方式可能更有效？讓我們深入探討。

石油ETF vs. 石油

對大多數投資者而言，直接持有大宗商品並不現實。

想象一下購買一桶石油並把它存放在家裏——你該把它存在哪裏？而且，它並不是你可以直接倒入汽車油箱的汽油，因此對你的日常生活並沒有實際幫助。

因此，石油ETF提供了一種簡單且成本低廉的方式來追蹤石油的表現。由於ETF本身的特性，投資它們就如同購買股票一樣簡單直接。

什麼是石油ETF？

石油ETF是一種旨在追蹤石油價格或石油相關資產表現的投資基金。

絕大多數石油ETF並不會直接購買和儲存實物石油。這種做法既不切實際（因高昂的儲存成本和複雜性），也不符合ETF的結構特點。

相反，大多數石油ETF通過投資石油期貨合約來追蹤油價。一些基金經理會買入即將到期的石油期貨合約，並在其到期前賣出，同時購入下一個月的合約。

一些ETF可能通過投資石油相關公司的股票（如勘探、開採、煉油和運輸公司）、其他衍生品（如互換合約），或結合這些方法來間接追蹤油價。

追蹤油價的ETF

追蹤油價的ETF主要集中在美國市場。以下是目前一些較爲知名且流動性較高的石油期貨ETF，按資產管理規模（AUM）排序：

其中，USO是最古老、規模最大且流動性最強的WTI原油ETF之一，也是散戶投資者進入石油市場的常用工具。

石油ETF是一項好的投資嗎？

如果你長揸這些石油ETF，可能會注意到一種特殊現象：它們往往無法跟上油價本身的走勢。

以之前提到的規模最大的ETF USO爲例。隨着時間推移，油價的表現遠超該ETF。2022年，油價創下自2008年以來的新高，而USO的價格尚未恢復到其2019年的水平。

過往業績並不預示未來表現。本文內容僅供信息參考和說明之用。

這表明，對大多數投資者而言，這些石油ETF可能並非理想的長期投資選擇。即使油價上漲，石油ETF也可能停滯不前，甚至下跌。

展期如何影響表現

像USO這樣的石油ETF在長期內表現不佳，主要是由於其基於期貨的結構本身存在固有且幾乎無法克服的缺陷。這些挑戰對長揸者構成了重大障礙。

讓我們分解其背後的機制：

什麼是原油期貨？

原油期貨是標準化的金融衍生品合約，買賣雙方約定在未來某一特定日期（即交割日），以預先確定的價格交換特定數量和等級的原油（如西德克薩斯中質原油WTI或布倫特原油）。

各類市場參與者（包括生產商、煉油商和投機者）利用這些合約來對沖或投機原油未來的價格走勢。這些合約的標準化確保了它們在受監管的交易所進行交易，爲市場提供了流動性和透明度。

USO持有在紐約商品交易所（NYMEX）交易的近月WTI原油期貨合約組合，使該ETF能夠反映原油價格的變動。

什麼是展期（rollover）？

期貨合約有指定的到期日。當合約到期時，持有人有義務接收或交付標的資產。對於原油等商品而言，這意味着實物交割，而像USO這樣的ETF缺乏儲存實物原油的基礎設施，因此無法進行實物交割。

爲了在不進行實物交割的情況下持續跟蹤原油價格，USO必須對其期貨合約進行「展期」。這包括賣出即將到期的合約，並買入到期日更晚的新合約。

展期過程通常每月在一個固定的時間段內進行，稱爲「展期期」。USO會按照特定的時間表系統性地賣出即將到期的期貨合約，並買入新的合約。

什麼是正向市場（contango）與反向市場（backwardation）？

正向市場和反向市場是用於描述期貨價格曲線形態的兩個關鍵術語，反映了不同到期月份的期貨合約之間的價格關係。

它們在商品市場中至關重要，並直接影響ETF等衍生品的表現。

Contango：當期貨價格高於現貨價格時，就會出現這種情況。

假設現在是1月，當前原油現貨價格爲每桶$50。2月交割的期貨合約價格爲每桶$52，而3月交割的期貨合約價格爲每桶$54。在這種情況下，期貨價格高於當前現貨價格，這種情況被稱爲正向市場（contango）。

在正向市場中，展期期貨合約的ETF（賣出近月合約並買入次月合約）會產生虧損，因爲其以較低價格賣出合約，卻以較高價格買入新合約。這會隨着時間推移侵蝕投資回報。

反向市場（Backwardation）反之，當期貨價格低於現貨價格時，就會出現反向市場（backwardation），這在ETF展期合同時可能對其有利。

然而，市場通常處於正向狀態，尤其是原油市場。

對於石油等實物商品而言，存在與儲存、保險和融資相關的成本。

期貨價格通常會反映這些成本，導致遠月合約的價格高於當前的現貨價格。

此外，持有實物商品還涉及機會成本，因爲資金被鎖定在商品中，而無法用於其他投資。這也促成了正向市場（contango）。

原油期貨中的反向市場較爲少見，通常需要出現即時供應短缺、庫存極低以及強勁需求等條件，促使市場參與者忽略持有成本，並接受近月合約的更高價格。

原油反向市場的典型情況通常發生在危機期間（例如俄烏戰爭初期）。這些時期通常持續數週至數月，之後市場大多會恢復到正向市場狀態。

現在你就能理解爲什麼石油ETF在長期內往往會跑輸油價了。

還有哪些其他的石油投資策略？

由於跟蹤油價的ETF無法克服展期合約造成的損失，如果你仍希望投資石油板塊，還可以考慮哪些其他投資工具？以下是一些你可以考慮的類別：

原油期貨

主流原油期貨包括NYMEX WTI期貨（CL）和ICE布倫特期貨（B）等。這些合約與原油價格變動直接掛鉤，提供高槓杆，並支持做多和做空交易。

潛在優勢：

• 直接價格敞口：它們與現貨原油價格緊密關聯，是投資油價最純粹的工具。

• 雙向交易：投資者可做多或做空，從而靈活應對市場走勢。

• 良好流動性：主力合約交易量大、買賣價差窄，能夠快速成交。

潛在風險：

• 高波動性與高槓杆：原油價格可能極度波動，而槓桿會放大虧損，導致迅速追加按金，甚至帳戶餘額爲負。

• 需要高水平的專業知識：需要深入理解期貨規則、交易策略、按金管理以及合約展期流程。

• 展期成本：長揸多頭頭寸需持續進行合約展期，在正向市場（通常狀態）中可能導致持續虧損。

石油庫存

石油行業具有較長的價值鏈，主要包括上游的勘探與生產、中游的運輸與儲存，以及下游的煉油與分銷環節。

該行業涉及衆多公司，包括埃克森美孚（XOM）和殼牌（SHEL）等大型一體化巨頭，以及專注於石油行業特定領域的公司。

潛在優勢：

• 長期增長潛力：投資優質企業可參與由技術、管理和資源優勢驅動的長期價值增長。實力強勁的企業即使在低油價環境中也能生存甚至盈利。

• 無展期/槓桿風險：股票沒有到期日，可長揸，且無追加按金的風險。

• 簡單參與：股票可通過券商帳戶進行交易，相較於期貨，其入場門檻較低。

潛在風險：

• 個股風險：單家公司可能面臨特定風險，例如資源枯竭、項目失敗、環境訴訟，以及資源國有化等政治風險。

• 需深入研究：選股需要分析財務報表、儲量報告、成本結構和股息安全性，這一過程可能耗時且要求較高。

石油ETF（追蹤石油公司）

除了純粹追蹤油價的ETF外，還有一些ETF追蹤石油相關公司的表現。這些ETF不受與原油期貨合約相關的展期成本影響。

通常，它們的規模往往大於直接追蹤油價的ETF，主要油氣行業ETF的資產規模通常超過$10億。

以下是目前一些較爲知名的能源行業ETF，按資產管理規模（AUM）排序：

潛在優勢：

• 多元化投資：這些ETF通過覆蓋產業鏈的多個環節，有助於避免個股暴雷的風險。

• 無展期風險：其底層資產爲股票，因此不存在期貨合約展期的問題。

潛在風險：

• 與油價相關性較低：與原油期貨的相關性較低，且可能存在時滯，因爲通常需要業績來確認影響。

• 無法規避行業週期：ETF仍高度暴露於整個能源行業的系統性風險之中。

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步驟3： 查找與石油相關的ETF。

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操作路徑如下：市場 > ETF > 主題 ETF。

總結

作爲全球最重要的大宗商品之一，近年來原油越來越多地受到地緣政治因素的影響，吸引了更多投資者的關注。然而，由於期貨結構的固有特性，跟蹤油價的ETF在長期內表現可能不佳，投資者需謹慎選擇。

石油股票ETF可能是對投資者更友好的選擇：像XLE這樣的廣泛能源類ETF能夠分散個股風險，並且不存在展期問題，使其成爲長期參與能源板塊的潛在實用工具。

在投資前，務必閱讀ETF的招募說明書，了解其持倉和費用，併爲行業波動做好準備。如果您對油價有強烈的短期看法，在使用槓桿工具時請保持謹慎，並嚴格遵守您的投資紀律。